Europa y la regulación de los mercados financieros tokenizados
Cuando la Unión Europea aprobó el Reglamento (UE) 2022/858, conocido como DLT Pilot Regime, dio un paso singular en la integración de la Tecnología de Registro Distribuido (TRD o DLT en inglés) en el mercado financiero regulado, que es aquel sistema organizado y autorizado por organismos públicos (como la CNMV en España o la SEC en EE. UU.).
La Tecnología de Registro Distribuido es un sistema digital que, utilizando la tecnología blockchain, permite guardar y verificar información de forma compartida entre varias personas, sin depender de una única autoridad. En los mercados financieros, esta tecnología permite convertir los activos como dinero y acciones en formato digital y moverlos o intercambiarlos automáticamente, sin necesidad de intermediarios, de manera segura y rápida.
El objetivo no era regular criptoactivos especulativos, sino permitir, bajo supervisión prudencial, la emisión, negociación y liquidación de instrumentos financieros tradicionales en blockchain, mediante exenciones específicas respecto de MiFID II y CSDR, los instrumentos regulatorios que se preocupan de proteger al inversor.
MiFID II establece normas sobre organización de mercados financieros, prestación de servicios de inversión y protección del inversor en la Unión Europea. Mientras que CSDR, regula los depositarios centrales de valores y el régimen de liquidación de operaciones, garantizando disciplina, firmeza y reducción del riesgo en la liquidación.
Este movimiento se complementó con Regulation (EU) 2023/1114 on Markets in Crypto-Assets (MiCA), primer marco armonizado europeo para la emisión y prestación de servicios sobre criptoactivos no cubiertos por la normativa financiera tradicional. De esta forma Europa configuró una arquitectura normativa coherente para activos digitales y mercados tokenizados. Europa optó por abrazar la innovación dentro del perímetro regulado.
Experimentación legislada y aprendizaje regulatorio
El DLT Pilot Regime puede interpretarse como una forma de experimentación legislativa estructurada, ya que se concibió para un periodo de 3 años prorrogable 3 años más. No es un entorno de pruebas informal, sino una norma directamente aplicable que incorpora límites cuantitativos, restricción de instrumentos y revisión obligatoria.
Desde la teoría regulatoria, este diseño responde a una lógica de “regulatory learning”: Ante incertidumbre tecnológica significativa, el regulador no dispone de información completa ex ante. En lugar de adoptar soluciones definitivas, establece un marco que permita generar evidencia empírica bajo supervisión.
El régimen no pretendía sólo habilitar infraestructuras DLT, sino dar conocimiento al regulador sobre materias tan relevantes relacionadas con sus principios rectores:
- El comportamiento operativo de la tokenización.
- La materialidad real de los riesgos.
- La interacción con infraestructuras tradicionales.
- Los mecanismos de protección al inversor.
Los sandboxes regulatorios son entornos controlados de pruebas supervisadas que permiten testar innovaciones financieras con clientes reales bajo condiciones delimitadas y exenciones temporales, con el fin de generar evidencia para el regulador sin comprometer la estabilidad financiera.
En el caso concreto del DLT Pilot Regime tienen como finalidad aportar evidencia concreta sobre la viabilidad operativa de la tokenización en entornos regulados.
Evidencia empírica
En España, el sandbox financiero supervisado por la Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV) ha permitido desarrollar proyectos que trascienden la mera prueba tecnológica. Un ejemplo especialmente relevante es el bono corporativo tokenizado Valorix, estructurado en dicho entorno por Bit2Me STX.
Este instrumento constituyó el primer bono corporativo tokenizado emitido en un entorno real supervisado en España, con una característica diferencial: abierto a inversores minoristas bajo las salvaguardas regulatorias correspondientes. La emisión permitió testar:
- La representación del instrumento financiero en DLT.
- Los procesos de suscripción y liquidación tokenizada.
- La aplicación de requisitos de información y protección al inversor.
- La supervisión continua por parte de la autoridad competente.
Desde una perspectiva institucional, lo relevante no es el volumen de la emisión, sino que la infraestructura tecnológica operó dentro del perímetro regulado sin generar fricciones.
La evidencia acumulada a raíz de los diversos proyectos testados en Europa ha demostrado que la tecnología DLT puede integrarse con sistemas tradicionales de mercado manteniendo estándares de custodia, gobernanza y resiliencia operativa.
Evaluación supervisora y propuesta de revisión
El informe publicado el 25 de junio de 2025 por European Securities and Markets Authority (ESMA), Report on the Functioning and Review of the DLT Pilot Regime, reconoce expresamente el valor del régimen como instrumento de innovación preservando la estabilidad financiera y la protección al inversor. Sin embargo, al mismo tiempo, constata que su alcance práctico ha sido limitado.
En consecuencia, ESMA propone medidas tanto a corto como a largo plazo orientadas a aumentar la participación y aportar mayor certidumbre jurídica:
- Umbrales financieros: Los actuales límites de capitalización (500 millones de euros para acciones y 1.000 millones para bonos) se consideran restrictivos. Se propone su incremento y flexibilización, incorporando ajustes proporcionales al perfil de riesgo.
- Activos elegibles: Actualmente limitado a acciones, bonos corporativos y fondos UCITS (fondos de inversión armonizados a nivel europeo, caracterizados por elevados estándares de diversificación, liquidez y protección del inversor minorista), el régimen podría ampliarse a instrumentos más complejos, como fondos alternativos o bonos estructurados, con segmentación de inversores conforme a MiFID II.
- Liquidación en efectivo: Se plantea permitir, de forma limitada, dinero comercial o e-money tokens (criptomonedas), manteniendo la preferencia estructural por dinero de banco central (CBDC).
- Permanencia del régimen: Se propone eliminar la cláusula de expiración y establecer vías claras de transición hacia licencias permanentes.
- DLT TSS: La creación de una categoría regulatoria permanente para sistemas combinados de negociación y liquidación reforzaría la firmeza de la liquidación y la gestión de riesgos.
En conjunto, la orientación de ESMA es clara: evolucionar desde un piloto acotado hacia un marco más flexible, estable y estructural que permita la plena integración de la tecnología blockchain en los mercados financieros.
Esta revisión se inserta, además, en la agenda más amplia de la Comisión Europea para fortalecer y modernizar los mercados de capitales de la UE, particularmente a través de iniciativas como la Savings and Investments Union y el Market Integration Package. Sin embargo, dado que el DLT Pilot Regime fue concebido como instrumento autónomo, se ha planteado si su reforma debería tramitarse de manera independiente del paquete legislativo general.
En este contexto, nueve plataformas: Axiology DLT, 21X AG, Central Securities Depository Prague, Lise SA, Securitize Europe Brokerage and Markets SV SA, Seturion (por Börse Stuttgart Group), Bit2Me STX, OpenBrick y Token City; han firmado una carta solicitando que la ampliación del régimen piloto se tramite de forma separada, con el fin de preservar la agilidad del proceso y evitar que negociaciones políticas transversales dilaten su actualización.
Desde la lógica del regulatory learning, la coherencia del modelo exige que el conocimiento generado durante la fase experimental pueda incorporarse al diseño normativo con suficiente rapidez.
Liderazgo estratégico
Mientras la Unión Europea calibra esta transición, el entorno internacional evoluciona con rapidez. En Estados Unidos se observa un movimiento creciente hacia la consolidación normativa federal en materia de activos digitales, acompañado por iniciativas de integración de valores tokenizados en infraestructuras como Nasdaq.
La diferencia no radica tanto en el objetivo de integrar la innovación dentro del perímetro regulado, como en la secuencia institucional. Europa optó por liderar mediante una experimentación legislada ex ante. Estados Unidos avanza ahora hacia una clarificación estructural tras un periodo de mayor fragmentación competencial.
El reto para la Unión no es únicamente técnico, sino estratégico: transformar la ventaja normativa inicial en liderazgo estructural duradero.